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2017-11
管涛:没有一种汇率制度适合所有国家
   一直以来,关于蒙代尔“不可能三角”理论争议颇多。尤其今年年初,外储六年来首破3万亿美元大关,人民币兑美元汇率游走在破“七”边缘以及防范跨境资本流动风险等背景下,关于“不可能三角”的争论愈演愈烈。近期,央行行长周小川接受财经杂志采访,首次定义经济对外开放的“三驾马车”概念,同时提到进一步金融开放的重要性。那么,在当下中国应该如何进一步推进金融开放?风险如何把控?不可能三角理论是否只能取其二?

  2017凤凰网财经峰会将于12月2-3日召开,凤凰网财经专访中国金融四十人论坛高级研究员、原外管局国际收支司司长管涛,对此一一解读。管涛将出席凤凰网财经峰会“解局金融:稳定与发展”分论坛,敬请关注。

  凤凰网财经:春节以来,无论是人民币汇率还是外储情况相比去年出现了反转。人民币兑美元保持了相对稳定波动,外储连续九个月上升。但12月美联储大概率加息,这是否会对人民币汇率形成新的冲击吗?您对未来人民走势判断如何?

  管涛:今年以来,虽然人民币总体升值,但是9月份以后明显进入了一个双向振荡的行情,最高升到6.43元多一点,之后又回调至6.5、6.6。所以,一些新的情况值得关注,第一,人民币的双向波动时,在下跌走势时并未像以前引起很大恐慌,说明大家适应汇率双向波动能力增强。第二,今年9月份以后实际上美元出现了一波比较快速的反弹,美元指数从91点多到超过95,但是人民币兑美元的汇率保持了基本稳定。

  从这个意义上来讲,可能人民币相对于美元的关联度在降低,人民币有它的独立性,人民币的双向波动在增强。12月份美联储加息几乎是板上钉钉的事了,如果明年美国通胀数据上升,美联储三次加息也是可能的,可能会对美元指数有一定的影响。

  一般情况下,美联储的货币政策和美元关联度逐渐降低,第一、二次加息,美元可能升得快,第三、四次可能影响就很小了。另一方面,美联储加息影响美元走势,这会不会对人民币有影响?按照以前的经验是有影响的,但是最近人民币相对美元走势独立性增强,所以不一定有影响。这很难定论。特别是五月底央行引入逆周期因子后,以及国内经济数据超预期等,这可能为汇率稳定提供了基本支撑。关键一点,在经济企稳情况下,国内的货币政策偏紧了、金融监管加强了,不论是短端的利率,还是长端的利率都上升了,国债收益率也破4了。

  很多因素在动态发展演变,现在预测汇率越来越困难了。如果明年经济继续超预期的话,美联储加息对我们更没有什么影响。我一直强调,有没有外部冲击关键看自己,前些年是因为外部冲击叠加内部冲击,美联储加息,美元强,中国经济又不太好,金融市场又出一些问题,所以对人民币造成了压力。

  今年以来随着人民币汇率止跌企稳以后,实际上重新树立了政府在外汇市场上的信誉,政策可信度是企稳成功的关键。

  凤凰网财经:有一些分析,把人民币汇率的企稳归功于逆周期因子,您怎么看?

  管涛:我倒不觉得每天都使用了逆周期因子,不管什么原因,最后人民币兑美元汇率升了,看空人民币的亏了,看多人民币的赚了,汇率维稳就有公信力。去年情况恰恰相反,一边“仍无贬基”,另一边人民币兑美元贬了百分之五六,看多的人都亏了,看空的人都赚了,没有了信誉。

  凤凰网财经:那您认可这种行政性干预吗?而不是市场自由波动。

  管涛:任何政策选择都没有必然。不能说现在调控就不会产生副作用,甚至这些调控手段、方式、方法可能都不是未来的改革方向。包括中间价的定价机制。没有一个自由浮动的市场是由央行来报价的,这肯定不是改革方向,技术上可行性也有难度。即便操作成功了,容易形成一致性预期,无论是升值还是贬值实际上都是有害的。同时还涉及更深刻的问题,即外部市场的培育。从今年以来采取政策后的效果,证明了政府仍然是有能力稳定汇率的,这就足以。

  但我觉得应避免形成市场对政府的进一步依赖。未来改革的方向,政府对外部市场的调控不是对市场选择一个具体汇率水平,它的责任是要防止市场的过度波动、明显异常波动。

  很多人觉得这也不是真正的市场,实际上,外汇市场过度波动有很多负的溢出效应,对实体经济可能是一个很大的负担。浮动汇率也是有成本的,增加了经营成本。本来踏踏实实做主业,投机者炒汇率,一下子炒高了,炒低了,企业财务上造成损失了。所以,结论就是没有一种汇率制度适合所有国家,以及一个国家任何时期,这是国际共识。

  凤凰网财经:今年以来,人民币汇率和外储保持稳定的依据是什么?

  管涛:首先外汇储备,刚开始可能是因为估值的影响,美元弱了,资产价格重估等原因导致账面收益,导致外汇储备余额的增加。但是进入二季度以后情况发生了变化,外汇储备是真金白银增加了,把估值影响剔除以后,二季度增加了三百多亿美元。今年上半年外汇储备增加了294亿,去年同期是减少了1636亿。所以,外汇储备增加基础更加夯实。去年年底,当市场比较看空的时候,大家讨论到底是保汇率还是保储备。实际上从理论上来讲,保汇率和保储备是一体的,因为保汇率所以才需要保储备,如果汇率自动浮动,理论上储备可以归零。

  另一方面,今年外汇储备逐渐演成实际增长,很重要的原因是人民币汇率稳住了。为什么人民币汇率企稳对外汇关系改善有积极帮助?一个很重要的原因,人民币升值了,资本流入热情更加高涨,结汇意愿也进一步增强了。

  一个数据很有意思,去年政府也加强了跨境资金流动的管理、强调政策性审核。市场购汇同比是下降的,人民币兑美元贬值的情况下,市场用脚投票,结汇也是减少的,所以去年虽然逆差比2015年少了,但是银行代客购汇会有逆差,仍然有三千多亿美元的缺口。

  但今年什么情况?今年年初管理加强了,购汇前九个月还是负增长,实际上从5月份开始,银行代客购汇变成了同比正增长,所以前9个月负增长只有1%,比去年同期回落19个百分点。银行代客结汇,从年初开始同比就增长了人民币升值了,所以结汇意愿增强了。因为人民币汇率稳住了,所以外汇储备才能稳住,如果仅仅是保外汇储备,放弃汇率,实际上一个保了没有意义。汇率都放弃了,管理强度加大了,没有一个可信的价格信号的支持,仅靠跨境资本流动管理事倍功半。

  我在《汇率的本质》里面就讲过外汇储备问题,实际上保汇率和保储备这两个是一体的,逻辑上是一致的。在贬值压力下既要保汇率,也要保储备。只有保住了储备,汇率才可能稳住。反过来,在升值压力情况下,要保汇率稳定,只有让外汇储备增加。

  凤凰网财经:这意思是,蒙代尔提的“不可能三角理论”中,也只能取两者吗?

  管涛:今年这个问题不是很突出。为什么?今年经济企稳以后,宏观调控的重点从稳增长转向防风险,国内利率水平上升了,人民币相对美元正逆差扩大了,资本流出压力缓解了,资本流出压力缓解了外汇账款降幅,所以对货币政策的制约明显降低了。

  我提过一个新的不可能三角,关于外汇政策,当面临资本流动冲击时,要么用汇率、储备或管制,不可能一个工具都不用。我的逻辑是,如果市场供求失衡,要么采取价格手段出清,要么数量手段,不可能既不用价格又不用数量,市场就永远没法出新,价格手段就是汇率,当局限到外汇政策,货币政策利率可以用了,即汇率,另外还可以用外汇储备、资本管制进行数量调节。我把可能性穷尽了。

  去年年底非常明显,为什么要保汇率、保储备,根本原因不是因为资本流出对货币政策造成冲击,而是因为储备下降造成了市场信心受挫,进一步恐慌,形成了预期自我强化的恶性循环。

  凤凰网财经:近期,央行行长周小川接受财经杂志采访,首次定义经济对外开放的“三驾马车”概念。这背后有何深意?财政部副部长朱光耀近日在国新办吹风会上详解了金融业开放路线图,比如将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%。您认为会给金融行业带来什么影响?此前高层多次提及“金融开放”,未来中国还会如何推动“金融开放”格局?

  管涛:我在学习,这是新的概念。这里涉及几个问题:第一、金融开放。广义的金融开放包括了金融业的开放、金融交易的开放和金融市场的开放。有时候我们把概念混淆了,认为金融业开放等同于金融开放,金融业开放只是狭义的金融开放,银证保引入更多的外资机构参与。但是外商到中国本土经营,得遵守中国外汇管理规定,不能随便进行金融交易,因为人民币还不能完全自由可兑换。

  一般观点认为,贸易开放对实体经济有益,而金融开放过快是有争议的。金融开放是复杂的,至少在很严格前提条件满足后,可能利大于弊,如果在一些条件不成熟时就开放,往往以危机收场。金融开放最大的一个特点是,它的跨境资本流动是顺周期的,容易加大资产价格波动,这种情况下,发展中国家和新兴市场很难应对。资本自由流动和僵化的汇率政策是最危险的组合。所以,周小川行长把汇率形成机制的市场,作为对外金融开放的重要组成部分。金融开放前提条件必须要有配套条件,汇率市场化不能滞后于金融开放太多。

  十九大报告里有一个提法,在加快完善社会主义市场经济体制部分,提到深化利率和汇率市场化改革,但是未提到资本项目可兑换。而在十八大报告里提到,逐步实现人民币资本项目可兑换。这回到了第五次全国金融工作会议,深化金融体制改革,扩大对外金融开放,稳步实现人民币资本项目可兑换,稳步推进人民币国际化,积极稳妥扩大金融业对外开放,合理安排开放顺序。这些年经历市场波动后,政府认识到了扩大金融开放同时保障国家金融安全是至关重要的,下一步汇率市场化是金融开放的一个重点工作。

  凤凰网财经:目前是否具备这个条件?

  管涛:我觉得条件在逐渐走向成熟,理论上形势好时,改革风险小一些,形势不好时改革风险大一点。从中国历史上看,1994年汇改是在贬值压力情况下推进的,成功了。2012年414汇改,很难讲是好时机还是不好时机,为什么?2011年底出现欧美主权债务危机,中国2011年的四季度出现了资本外流,在此之前是双逆差,2011年4季度变成了净流出,2012年1季度又恢复了,但是2012年二三季度又是净流出,从这个意义上来看,可能又是不好的时机。

  为什么又是好时机?2011年以前我们国际收支持续大量顺差,外汇储备持续大幅增加, 2012年,由于资本流出抵消了项目的顺差,使得国际收支趋向平衡,外汇储备增幅减少超80%,从这个意义上来看,这为人民币汇改创造了一个好时机。

  从过去汇改经验来看,既在情况好的时候改过,也在情况极差的时候改过,流出压力很大的时候改过,都成功了。改革就意味着改变,改变就意味着不确定,所以要做最坏打算,做情景分析、压力测试,准备好应备预案。

  不论是否立即着手推进汇改,都不影响我们现在开始规划和设计下一步的改革。一方面,要正确认识人民币汇率机制改革的具体内涵。从外汇角度讲,人民币汇率形成机制改革除了大家一般关注的改进汇率调控,优化中间价报价机制,扩大汇率波幅,增加汇率弹性外,还应该包括发展外汇市场、放松外汇管制的内容。后两者是支撑汇率市场化重要的微观基础。目前的中间价报价机制,实际上只是一个市场教育和培育的过程,因为汇改的最终目标并不是央行替市场选择具体的汇率水平。只有不断完善外汇市场体制机制,减少外汇管制,通过增加不同风险偏好的外汇交易主体、放松交易的实需限制、丰富外汇交易产品等,才能够真正释放市场活力,确立市场机构在外汇交易、价格发现中的主体地位。

  另一方面,改革要注意协调配套和整体推进。比如,加快货币政策转型。汇率浮动并不会自然带来货币政策的独立性。要充分享受汇率浮动带来的好处,需要按照对内平衡优先的原则确立货币政策目标,在此基础上建立市场化的利率形成机制、调控机制和传导机制,并进一步严肃货币纪律。再如,加强宏观审慎管理。实证研究表明,金融风险较低的经济体,在汇率转型中的表现通常较好,即使本币贬值,贬值的程度要小些,通胀率也更低些。

 

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