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2017-08
8月资金为何从月初紧到月末?央行政策拐点或已出现
   导读:8月资金从月初紧到月末,流动性溢价大幅走高,央行政策态度悄然紧缩,但随着信用取消发行重新增多、大宗商品价格下跌、海外避险情绪升温、紧资金冲击其它资产市场,央行政策的左侧拐点或已出现,投资者不必过度悲观。

  一

  每日观点

  净投放有助稳定预期,但难改资金紧张格局。昨日,央行在公开市场结束连续6日净回笼,转为小幅净投放100亿。虽然释放的宽松信号有助于稳定预期,但是从投放规模看仍然杯水车薪,难改资金紧张态势,连续多日净回笼对资金面紧缩压力继续显现,资金利率曲线全面上行,临近跨月,资金需求向7天品种集中,但供给大多集中在长期限品种,价格高涨,交易所加权GC001和GC007更是飙升至6.4%和5.48%,非银机构融资难融资贵的格局仍未扭转。8月以来,资金面几乎从月初一直紧到月末,流动性溢价成为主导债市利率变动的核心因素,为何8月流动性溢价大幅走高?

  被忽视的信号——7月财政存款大幅回笼紧缩是否仅仅是季节性因素?市场流动性溢价很大程度由央行所主导,市场普遍观点认为,从7月下旬以来货币市场流动性持续紧张,很大部分原因是货币当局7月的政府财政存款新增1.03万亿(对应基础货币的回笼),相比16年同期多增近7000亿,基础货币的大规模收缩导致从7月中下旬起流动性开始紧张,银行间超储率降至1%附近,主要是季节性缴税冲击所引发。但是,如果我们拉长时间序列,以货币当局财政存款存量的12个月移动平均值(剔除季节性影响),计算每月新增投放/回笼规模,可以发现一些规律。

  从历史上看,央行通过财政存款投放/回笼银行间市场流动性具有一定的延续性,并与央行政策风向的实质方向相一致,历史上央行有过3次连续通过财政存款回笼流动性:

  (1)从2005年至2008年二季度,货币当局表下的财政存款总量持续攀升,与央行不断紧缩基础货币和银行间流动性的大方向一致,而财政存款的回笼也发挥了重要调控作用;

  (2)2010年4月至2011年3季度,4万亿刺激过后,央行政策风向开始在2010年4月悄然趋紧,当时债市遭遇一轮意外的流动性紧缩,而事实上,在这一段时间中,央行也是持续通过财政存款回笼市场流动性;

  (3)2013年7月至2014年初,在13年6月债市遭遇一轮史无前例的钱荒冲击,在7-8月市场经历了一小波修复回暖,但却在4季度再度遭遇一轮猛烈下跌,核心打击因素就是央行在4季度仍然不断紧缩流动性,续发央票、抬高OMO利率等,导致资金利率大幅飙升,相应的,央行在这段时间也是连续通过财政存款回笼基础货币。同时,历史上财政存款连续投放也对应了央行货币的宽松时期,比如08年4季度至09年,2012-2013上半年,以及2015-2016前三季度,财政存款投放持续加大,带来流动性宽松。

  从历史数据看,央行对财政存款的投放/回笼操作,可能不单纯是季节性因素和缴税变化的反映,更重要的是,它也是央行政策风向执行和流动性调控的一项重要工具。从央行每月财政存款净投放/回笼的同比变化看,每一轮超预期的大幅回笼都对应了央行紧缩政策的拐点,例如2011年4-5月、2013年7-10月以及2016年11月等。

  因此,央行7月的这轮财政存款大幅增长(回笼资金),相比16年同期多增近7000亿,可能不仅体现了缴税的季节性冲击,它代表了央行的紧缩要求,反映出政策风向相比6月宽松态度出现明显的转变。

  流动性溢价重回上行,央行在担忧什么?7月下旬以来央行政策态度悄然紧缩,以及流动性溢价大幅上升,央行的主要担忧可能在于两个层面:

  1)潜在通胀风险仍然值得警惕。尽管上半年CPI徘徊在1.5%左右的低位,但拖累CPI的主要是一些食品项,而8月以来食品项中的猪肉、鸡肉、鸡蛋等也有明显触底反弹迹象;6月以来工业品价格大幅反弹,涨价范围呈现明显扩散特征,从上游煤炭、钢铁向中游有色、化工传导,从工业品向部分消费品如家电、白酒等传导;更为重要的是,通胀预期与产出缺口的变化紧密相关,产出缺口的一个关键衡量指标即为产能利用率,当前很多工业品产能利用率已处于相对高位,这意味着如果投资总需求没有明显回落,再加上产能利用率维持高位,则随着传导时间的拉长,潜在通胀风险值得警惕。

  2)金融去杠杆尚未完成,为抑制微观加杠杆,央行有必要保持资金端偏紧和有波动。6-7月资金刚一松,交易杠杆就以很快的速度再度加起来,银行同业存单余额再创新高,一旦央行给出了市场低利率、低波动的预期,市场就会利用这一稳定的资金面做carry套利,因此央行需在资金端保持紧平衡和有波动,抑制交易机构和银行金融加杠杆。

  8月资金从月初紧张到月末,持续整整一个月,政策何时会再度微调转向?8月以来市场流动性溢价大幅走高,央行政策悄然趋紧,除财政存款大幅回笼基础货币外,近两周OMO连续净回笼和国库存款定存利率提高,也再度打击了市场情绪。但我们认为,央行也不是一味持续紧缩流动性,一些制约因素会引起事情发生新的变化:

  1)央行会平衡紧货币与信用市场融资的关系。近期信用债取消发行又明显扩容,如果资金持续紧缩导致信用市场融资功能重回大幅萎缩,央行可能会做出适度调整。

  2)大宗商品大涨势头被抑制,这周以来黑色系商品期货价格转向明显跌势,一旦潜在通胀风险和需求扩张没有呈现进一步加速和蔓延势头,央行紧缩态度可能边际上会出现缓解;

  3)一旦资金面流动性溢价大幅走高,引发多类资产价格全面下跌,包括股市、债市、商品期货等大跌,甚至引发平仓或赎回连锁风险的话,政策也会做出必要的适度调整。

  事实上,昨日央行终结了连续6天的净回笼,重新转向小幅净投放,释放出一定边际利好信号。我们认为,从近期信用债取消大幅扩容、商品期货大幅回调、海外避险情绪再度升温等因素看,央行在8月不断紧缩的政策基调可能已越来越接近拐点,投资者不必过度悲观,每一轮由流动性紧张引发的债券利率大幅调整,在与基本面方向背道而驰的情况下,都是更好的左侧投资时点。(来源:债市覃谈)

 

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