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2017-06
准确理解“金融去杠杆”的监管定位
   中央提出的“去杠杆”并非特定针对金融领域,银监会、证监会仅履行对金融机构及其违法违规业务的监管职能,金融杠杆由央行负责监管。预计受监管协调加强和市场情绪缓和影响,债券市场利率有望下行,年内债券市场无需过度悲观。

  李湛

  去杠杆是中央经济工作会议确定的重大任务,近期股票、债券和商品市场出现较大幅度调整,许多市场人士从金融去杠杆的角度进行解读和分析。但市场对金融去杠杆的认识,可能与监管层对金融去杠杆的要求存在偏差,中长期债券市场利率快速上行并不符合央行政策目标。因此本文基于监管定位对金融去杠杆进行研究,以准确把握下一步的监管动态和市场动向。

  去杠杆并非

  特定针对金融领域

  官方首次提出“去杠杆”是在2015年12月18日召开的中央经济工作会议。该会议将“去杠杆”与“去产能、去库存、降成本、补短板”并列为2016年经济工作的五大任务。2016年9月,国务院下发“国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见”文件,从文件提出的“推进企业兼并重组”、“盘活企业存量资产”、“完善现代企业制度”等路径看,去杠杆对象主要为非金融类国有企业。

  2017年6月2日,中财办在人民日报发表题为“让供给侧结构性改革释放强大正能量”的文章,对“去杠杆”政策提出和“杠杆”源头进行了解释。文章指出,之所以提出“去杠杆”是因为“宏观杠杆率居高不下,成为金融风险的总源头”,杠杆源头则是“国企国资改革需要深入推进,政府和社会资本合作机制、市场化债转股机制不健全等”。从决策层的政策意图来看,去杠杆的对象包括高杠杆的过剩产能企业、僵尸企业等低效国企,以及作为地方政府加杠杆渠道的城投企业等,去杠杆并不特定针对金融领域。

  金融杠杆

  由央行负责监管

  银监会和证监会的监管政策是近期市场波动的直接导火索,但从监管定位来看,银监会和证监会的监管目标是打击金融市场违法违规行为,而非金融去杠杆。以金融安全为主题的中央政治局集体学习会议,要求“加大对市场违法违规行为打击力度,重点针对金融市场和互联网金融开展全面摸排和查处”。从银监会密集出台的一系列监管文件以及证监会对通道业务的监管来看,银监会、证监会是在落实中央“打击金融市场违法违规行为”要求,其政策目标并非金融去杠杆。

  央行负有防控系统性金融风险的宏观审慎监管职能,金融杠杆的监管由央行负责。从2016年四季度货币政策执行报告来看,央行认为影子银行在中国主要表现为银行表外业务快速增长,具有顺周期加杠杆、跨市场传播风险、羊群效应等特征。为防控影子银行风险,央行将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估(MPA),并将其作为与货币政策并列的金融调控政策工具。目前,央行已通过MPA考核约束银行业的加杠杆过程,并计划将更多金融市场和金融活动纳入宏观审慎管理。

  央行对金融去杠杆的监管态度是“久久为功”。早在2016年8月和9月,央行先后增加14天期和28天期逆回购品种,抑制市场“以短搏长”现象,引导金融机构提高负债稳定性。在2016年四季度货币政策报告中,央行提出下一步工作将防止资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。在与市场和金融机构充分沟通及预期引导的基础上,央行2017年正式实行MPA评估,引导金融机构加强对表外业务风险的管理。在央行监管下,金融去杠杆在2016年四季度至2017年4月之间有序进行,债券市场整体表现平稳。5月份以来受监管政策影响,出现了金融快速去杠杆的局面,债券市场利率随之快速上行。

  债市利率大幅上行

  不符合央行政策目标

  除防控金融风险外,中央经济工作会议和中央政治局集体学习会议,都提出了“疏通货币政策传导渠道”的要求。4月以来,在央行未调整短端利率(存款类金融机构7天期质押式回购利率稳定在2.6%-2.9%区间)情况下,代表实体经济融资成本的中长期利率大幅上行,这不符合决策层对货币政策的要求。

  从“一行三会”的监管定位来看,预计金融去杠杆的局面仍将继续,但速度将会放缓。基于“防控金融风险”的监管定位,监管层将继续对金融违法违规业务和不合理加杠杆业务进行打击。基于“疏通货币政策传导渠道”的监管定位,监管层将加强监管协调和市场沟通,呵护市场情绪,以免影响货币政策传导效率。综合而言,监管层将放缓金融去杠杆速度,进一步压缩违法违规杠杆和不合理杠杆,但服务实体经济的正常合规杠杆有望保持稳定甚至有所增长。

  结论

  从上述对“金融去杠杆”分析可知,近期因监管政策和市场情绪导致的债券市场利率高企,是不可持续的,预计年内债市收益率存在20个基点左右的下行空间。原因如下:

  一是中央对货币政策定位要求中长端利率下行。近期,受央行直接调控影响的短期资金面保持平稳,但反映实体经济融资成本的中长期利率大幅上行,表明金融服务实体经济效率有所降低。根据中央经济工作会议和政治局集体学习“畅通货币政策传导渠道和机制”的要求,央行有较大动力通过监管协调和各期限货币政策操作引导中长端利率缓慢下行。

  二是监管力度有望调整以缓和市场情绪。近期,银监会和证监会的监管力度均有所缓和,央行在货币政策报告中也多次强调“加强金融监管协调,有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期”。鉴于稳定市场预期和严监管并不冲突,预计监管层将适度调整监管力度,缓和市场情绪,以避免干扰金融服务实体经济这一基本功能。

  三是中美两国利差水平处于高位。4月份以来中国10年期国债收益率快速走高,中美10年期国债收益率利差扩大约20个基点,已处于高位。受党派斗争激烈和执政经验欠缺影响,特朗普政府包括财政刺激、医保法案修改等在内各项政策推行面临诸多掣肘,美国国债收益率上行空间有限。此外,人民币对美元汇率中间价报价模型逆周期因子的引入,进一步缓和了美国加息带来的冲击,中国债市利率存下行空间。

  (作者为中山证券首席经济学家)

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