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2016-12
特朗普会让美元重现昔日的荣光么?
   特朗普胜选后,美元指数快速逆转前期颓势,仅用一周时间就突破了去年高点。12月美联储加息靴子落地后,美元指数再度突破103高位。随后,人民币对美元中间价逼近6.93,创2008年6月来最低。美元指数的走势已极大地影响了人民币汇率的演进,也极大地决定了未来大类资产配置的逻辑。

  近期美元指数以及资本市场的变化,除了美联储加息因素,显然都与特朗普当选有直接关联。特朗普宣称的执政计划包括大规模减税、扩大财政支出、放松监管等,这比当初里根总统上任时期的刺激政策似乎有过之而无不及。里根总统任期内,美元指数曾从100上涨到了160的历史大顶,因此市场对“大号里根”——特朗普上台后的美元抱有期待并不奇怪。不过,美元指数真的能够再次大涨吗?我们并不这样认为,现在特朗普计划中支撑美元走强的逻辑并没有预期得那么强。

  逻辑一:财政赤字扩大

  里根时期,减税增支是财政政策主旋律。在长达300页的《经济复兴计划》中,里根大幅削减个人和企业所得税,并大幅增加国防开支,压低非国防开支。减税增支都需财政资金支持,美国财政赤字由此不断扩大,赤字率在1983年攀升至5.2%的高位,1985年还维持在5%。

  为了维持财政开支,政府不得不加大国债投放。里根任期前三年,国债发行平均增速超过20%。这就压低了国债价格,10年期国债收益率在里根第一任期均保持在较高水平,平均高达12.6%。这一时期,联邦基金目标利率平均也高达9%。较高的收益率水平吸引了国外资本的大量涌入,有效推高了美元。

  特朗普政策计划中与里根最相似之处是减税和增支。减税包括下调个税和企业税税率,征收一次性汇回税,甚至还有取消遗产税。同时,特朗普表示将在10年时间内对美国基础设施投资1万亿美元(美国版“4万亿”),用于修缮城市、高速公路、学校和医院等。据美国税收基金会(The Tax Foundation)测算,特朗普刺激计划将在接下来10年内减少4.4—5.9万亿美元的联邦财政收入,并产生12万亿美元的债务,这无疑会极大提高美国政府的赤字率。当前美国赤字率已从2009年时的高点回落至2.6%。如果明年特朗普刺激计划如期执行,美国赤字率势必逐渐回升。

  赤字推高美元的背后,依然是增长和再通胀的逻辑:财政扩张拉动经济增长,带动通胀上行,利率水平随之提高。今年下半年,美国长期国债收益率开始一路攀升,目前已经超过2.5%,为一年多来最高。国债收益率的走高部分反映了市场对于12月美联储加息的预期,但11月以来收益率的快速上涨明显受到特朗普胜选的影响。不过,对特朗普刺激计划更需抱持谨慎之心,不要忘记竞选时他除了提到减税增支,还表示要降低赤字率。这样内在矛盾的财政政策是否能够顺利推行还有待确认。况且,当前美国在世界经济中的体量逐渐降低,特朗普财政刺激很难将美国经济增速恢复至2000年的水平,更无法与里根时期相比。因此,“赤字上涨——收益率上涨——美元上涨”这个逻辑链条能在多大程度上生效还不确定。

  逻辑二:贸易逆差收窄

  长期贸易逆差会对美元指数产生不利影响:一方面,布雷顿森林体系瓦解后,美元成为事实上的全球储备货币。美国通过巨大的贸易逆差不断向全球输送美元,由此出现经典的“特里芬两难”问题。美国贸易逆差输出的美元通过两种形式再次回流美国:第一种形式,其他国家出口企业用获取的美元直接投资于美国资产;第二种形式是典型的中国模式,即出口企业获取的美元结汇后进入本国外储,并由外汇管理机构再次投向美国市场。对美债资产的需求会压低美债收益率,并对美元指数产生不利影响。

  另一方面,长期贸易逆差对美国经济也是不小的拖累。中长期来看,经济弱则货币弱,也不利于美元。特朗普是贸易保护主义的铁杆支持者,他一直扬言提高进口关税、废除TPP,以改善经常账户赤字,希望借此推动美国经济。果真如此,则中长期看美元会得到支撑。但真的能够奏效吗? 我们不妨再看看里根时代的经验。

  里根政府第一任期内推行自由贸易的政策,再加上当时美元大幅升值,直接导致美国贸易逆差快速扩大。1984年美国贸易逆差突破1000亿美元,占GDP的比重达到3%。为了应对这种情况,1985年美国与日德法英签订了“广场协议”,美元指数迅即下跌,但美国贸易逆差在两年后才开始收窄。回顾2001年美元指数第二高点时期,可以发现美元的上涨与贸易逆差的扩大几乎同步,且贸易逆差收窄滞后美元指数下跌好几年。